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【重磅報告】房地產下跌周期大推演!
導讀

房子,人類生活之必需,房價,攸關國人之福祉,即便是國家戰略,在國人之福祉與尊嚴面前,也應是浮云。

文/艾經緯

2014年2月從杭州蔓延的商品房降價潮,終于在5月體現在官方的70個大中城市新建商品住宅價格指數上。4月下旬起,地方政府接連救市,招數眼花繚亂,從41城市解除限購到戶籍開放乃至財政稅收補貼,但依然難改陰綿跌勢。

9月30日,新中國成立65周年華誕前夕,央行臨門一腳,聯手銀監會發布房貸新政,姑且稱為央行“9.30狙擊”吧。

在假期初始刷屏的討論中,首套以及七折成為最大看點,但實際上被忽略的MBS才是殺手锏。但這一透支的政策究竟能否扭轉當前的房價跌勢乃至未來數年的大勢呢?

第一財經《財商》第19期《投資者內參》 將首先回顧典型性城市的救市三部曲,繼而從中國房地產的供需大剪刀的兩端,即逆天的庫存和正在轉折購房人口兩端入手,結合與2014年調整與2008年、2011年兩輪調整的差異,以及中國房地產周期大推演等四大角度去分析。

本篇報告分為九大部分,計19小節,合計1.8萬余字,本文為報告前三部分的縮編版本,詳細報告閱讀可加微信第一財經《財商》并按提示操作。

本報告不是10日之功,而是2014年以來潛心研究的《房市大衰退:33年房市變遷大推演》(華章經管,10月出版)的部分精華摘編版。近乎半載廢寢忘食,戰戰兢兢,只想對你我的錢袋子負責!

一、“9.30狙擊”:首套其實是浮云,被忽略的MBS

“9.30”房貸新政簡要總結:

(1)就居民房貸而言,重申貸款首付最低為30%、利率下限為基準利率0.7倍,并允許銀行自行決定房貸利率,更重要的是,明確在房貸結清的情況下,二套房可享受首套房待遇、多套房的貸款利率可酌情考慮;

(2)就金融機構房貸供應而言,鼓勵金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券(MBS)、發行期限較長的專項金融債券等措施籌集資金;

(3)就地產商融資而言,鼓勵地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具,積極穩妥開展房地產投資信托基金(REITs)試點;

大多數評論人士的眼光聚集在首套房待遇、外地戶籍不再限貸、利率可打7折,這也很自然,畢竟這對個人的效應最明顯。至于對于地產商,在可發中票之后,他們終于又迎來REITs了,甚至有地產商說,“后悔沒多買點地”,對這話只能呵呵了,幾個月前房價跌時嚇得屁滾尿流的情景這么快就忘了。

實際上,這則通知的殺手锏在于MBS,而恰恰關于這一部分的敘述最短。 MBS是什么?學名住房抵押貸款支持證券,通俗點就是銀行用一種金融手段將住房貸款打包賣出去而分散風險并獲取收益。當然,最重要的是,MBS是2008年美國金融危機乃至席卷全球的元兇。

這則殺手锏也是一把雙刃劍,鑒于此前各地方政府已經陸續放松限購政策,但這種從需求端入手的刺激作用有限,央行在壓力之下,不得已從資金供給端出發。從2008年末的類似的房貸政策看,效應應該顯著于解除限購和財政補貼。


圖1:歷次調控放松效應

但要記住容易傷手的那面刃,MBS不是去杠桿,而是加杠桿,更是轉移風險!

(1) 政策思路的微觀分析

外匯占款的下降帶來銀行對住房按揭貸款的意愿降低。這是2月從興業銀行的一則內部通知開始的,此后房貸難于上青天,中原地產二季度以來的監測數據顯示,35個重點城市中有25個城市出現停貸現象,占比超過70%,停貸銀行主要以中小銀行為主。至于打折,那是在做夢,這直接導致購房需求的減少。

“9.30”房貸新政雖然提出首套房貸款利率下限下限0.7倍,但這并不現實。所以MBS才會浮出水面,MBS的發行,意味著商業銀行可以通過資產證券化的方式對長久期、低收益的按揭貸款進行資產盤活,盤活之后銀行可投放的貸款規模增加,自然愿意提供更多的按揭貸款,這樣一來,對房地產市場也就能托底了。

(2)政策的宏觀思路分析

或者說是陽謀吧,從中國各部門的杠桿情況來看,企業和地方政府的杠桿已經偏高,那么還有誰可以加?銀行體系的風險已經偏高了,風險要往哪里轉移?(圖2)

外需?讓老外拉動中國經濟,別逗了,不用多說,你也懂得。
中央政府?10月2日國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》,說得很明確,對已有債務存量和新增地方政府性債務進行了新老劃斷,并且明確指出對地方政府債務,中央政府實行不救助原則。


圖2:中國主要部門杠桿概況

對不起,只能是老百姓了。MBS可以將銀行體系內的相關資產進行表外化騰挪,將淤積在銀行體系的風險分散到整個金融體系。MBS解決了銀行投放按揭貸款的意愿,那么MBS誰來買?如果國開行來買,那么就類似美國的房地美和房利美。如果已經足夠膨脹的國開行不愿意接手,那么自然希望老百姓來接手。

1998年東南亞金融危機之后,名為啟動內需,實則就是房改,大家一起來買房吧,F在經濟失速,再來買房托底吧。對不起,我說得太多了。

MBS拉開了中國資產證券化的大幕,畢竟此前的兩輪資產證券化只是牛刀小試而已。但暫時也別太緊張, 現階段中國資產證券化額度占銀行業資產比例僅0.3%,參考美國現階段資產證券化產品占美國商業銀行資產的比率為70%。

二、救市三部曲:一鼓作氣,再而衰,三而竭?

政府之手,從來都是閑不住的,尤其是中國的地方政府,這也沒辦法,幾千年的家長式作風、幾十年的計劃經濟思維,以及實實在在的尋租動機影響力非凡。

談起救市,2008年的“四萬億”是繞不開的,立竿見影,但后遺癥也很明顯,如習近平總書記在“三期疊加”中提到的“前期刺激政策的消化期”。

就房地產市場而言,2008年末的救市效應可謂嚇人,危機前的房價簡直是小巫見大巫。

2014年4月下旬以來,房地產市場已經經歷了解除限購、解除戶籍限制、財政補貼、“9.30”房貸新政等幾番救市。能成功嗎?

(1)溫州的三次救市,止跌信號需驗證

我們看幾個栗子(沒寫錯,雖然這是正式的投資報告,但請理解我試圖通俗的心意)。先看溫州,溫州的標桿意義不用多說吧。

7月29日當標桿性城市溫州發布解除住房限購的信息時,輿論平靜的很,可能是因為“大老虎”吸引了全部的注意力,但似乎也在預示溫州的限購解除的效果很可能是“一鼓作氣,再而衰,三而竭”。

為什么這么說?因為這是溫州自2013年8月以來,第三次提及松綁或取消限購政策。

2007年到2011年,溫州市區商品房每平方米銷售均價從9787元一路上漲到34674元,5年漲了2.5倍。

但自2010年4月號稱史上最嚴厲的房地產市場調控出臺之后,溫州房價開始步入下跌態勢,后來在在民間借貸危機的擠壓之下,以及外需走弱的嚴峻形勢下,溫州的房地產泡沫終于破裂。

從2011年9月算起,溫州房價已經連續下跌34個月,雖然從2012年四季度有所反彈,但2013年四季度起再讀扭頭向下。到2013年底,溫州的房價與2011年初的頂峰相比平均縮水近30%。從全國來看,溫州是全國70個大中城市中2011年以來房價唯一下跌的城市。

2013年8月,溫州第一次宣布自2011年限購政策實施之后,已購買一套住宅的本地戶籍家庭,可以再購買一套住宅,但名下所有房產只能是兩套。

大家回想下,2013年房地產市場氣勢如虹,但當時溫州房價仍然是領跌全國。所以這樣的住房定向寬松政策出臺也就不難理解了。

但效果如何呢?只能用曇花一現來概括。2013年8-9月,溫州一手商品住宅成交量有所回升,高峰時也出現一日400多套的成交,月均交易量也從上半年的20萬平方米的回升至9月份最高的64萬平方米,但這樣的態勢并沒有得到延續。


圖3:溫州2011年以來的房價走勢

一次不成,就來第二次。2014年“兩會”期間,溫州市市長陳金彪對外表示,“溫州房地產泡沫已得到充分擠壓,價格壓縮的可能性不大,建議國家實行差異化樓市調控政策!

效果又如何呢?雖然從4月開始,商品住宅銷量開始止跌,但上半年溫州市市區商品房新盤上市量較去年同期下降7.46%,成交均價同比下滑8.46%,量價齊跌。

第二次松綁也不見效果,于是在近期多個城市明里暗里松綁樓市之時,溫州第三次而且是正式地解除限購了。而據媒體報道,在6月中旬溫州就開始推行限購松綁。

7月29日,溫州市住建委召開新聞發布會,溫州放開住房限購政策,在房屋交易登記時不再核查現有住房情況。在外溫州人和新溫州人在溫購房享受與溫州市戶籍居民同等待遇,該政策從發布會后起即開始實行。

前兩次松綁限購的效果,基本符合“一鼓作氣,再而衰”的氣勢。那么本次效果會如何呢?

截至7月31日,據溫州市商品房網上銷售管理系統顯示:溫州市商品房庫存49635套,其中住宅34310套,464萬平米。說來好笑的是,現在再登錄網站,已經查不到庫存數據了。

不過從7月、8月房價指數止跌這一現象推測,應屬尚可。另外從溫州4個市轄區7月~9月的成交統計看,7月4區成交350套,8月為727套,9月為1293套。環比幅度上很厲害,但能否持續難說。

溫州已經跌了34個月了,當前止跌2個月的效應仍需觀察能否持續。股票超跌都要反彈,房價也不例外。

(2)天津解除限購的曇花一現

溫州房價指數止跌2個月了,但70個大中城市中其余幾乎全軍覆沒,前期的限購解除效應遠沒溫州厲害。

我們看下天津。4月28日,天津宣布只要濱海范圍內無房,即可在新區購房。從天津的商品房日成交量走勢看,稍有點振奮人心,只是好景不長,6月份商品房成交量比解除限購前幾個月還要低?芍^曇花一現!


圖4:天津2014年以來商品房日成交量走勢(截至7月31日)

再看整體統計,截至10月初,除了北京、上海、廣州、深圳、三亞之外,46個限購城市當中41個已正式取消或變相放松限購。

從2014年1-8月全國重點城市住宅市場同比變化來看:一線城市量跌價挺,成交量普遍下滑,京滬成交量分別下滑40.9%和29.8%,但均價依然堅挺;二線城市內部分化,成交量普跌,大多數城市成交量下滑2-3成,成交均價分化,近半城市出現均價停漲或下降的趨勢。

從已經取消限購政策的二線、三四線城市存銷比指標來看,限購松綁或取消后,二線城市存銷比繼續分化,近半二線城市庫存偏大,存銷比攀升,房價面臨下跌壓力,大多數三四線城市房價面臨下跌壓力,限購松綁“救市”政策出臺并未改變市場基本面。

那么“9.30”房貸新政效應如何呢?效應肯定強于解除限購,但幅度難說,而且更重要的是,買房動輒百萬的大筆交易,不僅要看當下,還要看未來。所以,我們將視野放得遠些吧,也不用太長,超出1年即可。


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三、調整還是衰退?這次真的不一樣

2014年起的房價下跌會以一種怎樣的形態終結呢?V形,U形?

(1)2008年、2011年的兩輪調整形態

很多人想起2008年以及2011年的兩輪調整,認為不太可能是大V字形走勢,但可能是大U字形走勢。但2014年起的調整可能既不是大V形,也不是大U形。

我們先來看第一輪大調整,受金融危機沖擊,2008年1月起70大中城市新建住宅指數同比數據開始快速下行,但在2008年底遭遇“四萬億”政策刺激之后,從2009年4月開始出現快速上漲,房價調整只持續了14個月,而上漲又非常迅猛,市場情緒經歷了恐慌式下跌到貪婪性搶購,所以呈現出一個大V字形走勢。

我們再來看第二輪調整,2010年4月“新國十條”出臺,70大中城市新建住宅指數同比數據從2010年5月一直調整到2012年9月,歷時29個月。從2012年10月政策開始有所放松,房價開始出現反彈,最終房價走勢呈現出一個大U字形。

這兩次房價調整,如果從環比數據來看,第一輪從2008年8月下跌,至2009年3月上漲,只下跌了6個月;第二輪從2011年10月下跌,到2012年6月上漲,只下跌了8個月。這也是很多人認為房價下跌不會太久的原因。

但是,環比的數據雖然表示真實的下跌,但一般是滯后的,而且也與現實中的感受有所差異,譬如本輪房價調整首先是從2月的杭州開始的,之后擴展到多個城市,但環比數據等到5月才顯示房價在下跌。相反,同比數據代表著趨勢,譬如本輪調整,同比數據從2014年1月就開始扭頭向下,雖然與去年相比仍是上漲,但勢頭已減,這本身就代表著調整的開始。

(2)大V還是大U?

好了,我們從為何下跌、又為何上漲的角度來看看大V和大U的形成背景。

2008年的下跌,原因很明了,由美國次貸危機演化成全球性的金融危機,屬于嚴重的外部沖擊;2009年報復性反彈的原因也很簡單,“四萬億”政策刺激以及房地產調控的放松,屬于巨大的政策刺激。

2011年下跌,原因在于號稱史上最嚴厲的房地產調控,一、二、三線城市陸續開展了限購,屬于內部調控,而2012年10月開始的上漲也是因為調控的放松,當時貨幣政策中性偏松,數次降息以及降存準率,部分城市首套房貸利率打八五折,所以一二線城市顯著回暖。

而2014年起的房價下跌呢?沒有嚴重的外部沖擊,也沒有嚴厲的內部調控,而且2013年房地產市場還高歌猛進,商品住宅無論是銷售面積還是銷售額都創歷史新高。這說明什么?只能說明是盛極而衰,是房地產市場內在的調整需要。

我在分析所謂的房地產“剛需”部分就指出,從高端住宅的銷售逆轉就可以看出2013年的普通商品住宅市場的透支。為何衰呢?這就涉及房地產市場基本面供需分析了。

供需是基礎,但不是唯一的原因,因為供需天平的扭轉從2012年左右就開始逐漸出現了。而外部環境的變化也是推動本輪房價調整的原因。

前三部分摘編版到此結束,后續部分筆者將對中國房地產的供需兩端入手,告訴你一個驚人的庫存,以及正在發生的需求逆轉,最重要的是本輪房價下跌的周期的5個角度測算,讀完你將明白,本輪房價走勢很難是大U走勢,至于大V走勢更不可能。

《鏖戰房價:央行“9.30狙擊”與C浪大殺跌》目錄

(作者為第一財經日報《財商》中心副主任,10月出版《房市大衰退:33年房市變遷大推演》)

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